Put/call ratio : le pseudo-indicateur star du web FR (et pourquoi il ne mesure pas ce que vous croyez)

Le put/call ratio est probablement l’indicateur options le plus cité en France et le plus mal utilisé. Il est publié chaque jour par le CBOE (Chicago Board Options Exchange), repris dans les newsletters gratuites, les screencasts YouTube et les LinkedIn de la place. Un chiffre. Une interprétation binaire “haussier ou baissier”. Un like.

Le problème, c’est que ce chiffre ne mesure pas ce que la moitié des commentateurs pensent qu’il mesure. Détail.

Ce que dit le put/call ratio, littéralement

Le put/call ratio est le rapport entre le volume de puts et le volume de calls échangés sur une période donnée. Le CBOE publie plusieurs versions.

Le CPCE (equity only) : ratio calculé uniquement sur les options d’actions individuelles (AAPL, TSLA, NVDA, etc.). Il exclut les options sur indices et sur ETF.

Le CPCI (index only) : ratio calculé uniquement sur les options d’indices (SPX, NDX, RUT).

Le CPC total : ratio calculé sur l’ensemble (equity + index). C’est celui qu’on voit le plus souvent cité.

Un ratio à 1,0 signifie autant de puts que de calls échangés. Un ratio à 0,7 signifie 70 puts pour 100 calls. Un ratio à 1,5 signifie 150 puts pour 100 calls.

Historiquement, sur le CPCE (equity), la moyenne se situe autour de 0,60-0,70. Sur le CPCI (index), autour de 1,50-2,00 (les puts index sont massivement utilisés pour couvrir des portefeuilles). Sur le CPC total, autour de 0,90-1,10.

L’interprétation naïve (celle qu’on entend partout)

Le narratif dominant est simple. Ratio haut = beaucoup de puts = investisseurs bearish = le marché va baisser (ou est déjà pessimiste). Ratio bas = beaucoup de calls = investisseurs bullish = danger, on est en euphorie. Souvent présenté comme un indicateur contrarian : quand le ratio est à un extrême, on prend la position inverse.

C’est faux dans 60 à 70 % des cas. Explication.

Pourquoi cette interprétation ne marche pas

Trois problèmes structurels.

Premièrement, les puts ne sont pas achetés pour parier à la baisse. La grande majorité du volume de puts est acheté par des investisseurs institutionnels pour couvrir des portefeuilles longs. Un hedge fund long de 5 milliards d’equities américaines qui achète des puts SPX 5 % out of the money pour se protéger d’un drawdown ne parie pas à la baisse. Il se couvre. Sa position nette reste bullish. Un ratio de puts qui monte peut donc refléter une hausse de la couverture par les longs, pas un désengagement.

Deuxièmement, le mélange equity-index brouille tout signal. Le CPCE (equity only) est un ratio de sentiment retail (les particuliers concentrent leurs opérations sur les actions individuelles). Le CPCI (index only) est un ratio de couverture institutionnelle. Les deux racontent des choses différentes. Regarder le CPC total, qui les mélange, c’est comme mesurer la température d’une pièce en additionnant les mesures d’un frigo et d’un four.

Troisièmement, la structure du marché a changé. Depuis 2022, l’explosion des options 0DTE (zero days to expiration) sur SPX et SPY a introduit un biais massif dans les données. Le SPY 0DTE représente désormais 40 à 50 % du volume options sur cette échéance. Ces flux sont souvent des trades intra-day, jamais destinés à être maintenus overnight. Ils gonflent artificiellement les volumes, particulièrement du côté des calls (les 0DTE calls sont extrêmement populaires chez les retails).

Traduction : depuis 2022, le CPCE est structurellement plus bas qu’avant, sans que cela reflète un changement de sentiment. Les niveaux considérés comme “extrême” en 2019 (par exemple CPCE à 0,45) sont devenus normaux en 2026. Utiliser le ratio comme signal contrarian sans ajuster pour cette nouvelle norme conduit à des faux signaux à répétition.

Ce que le ratio dit vraiment (avec beaucoup de nuances)

Correctement lu, le put/call ratio peut apporter une information marginale. Trois lectures utiles.

La divergence CPCE vs CPCI. Si l’un monte pendant que l’autre baisse, on a un désaccord entre le retail (equity) et l’institutionnel (index). Cette divergence, tenue plusieurs semaines, est un signal plus fiable que la lecture des ratios pris séparément.

Le breakout hors de la range récente. Un CPCE qui reste stable entre 0,50 et 0,70 pendant six mois, puis passe brutalement à 0,90, indique quelque chose. Pas nécessairement “les retails sont bearish”, mais “quelque chose a changé dans les flux”. C’est un déclencheur d’investigation, pas une conclusion.

Le comportement pré-events macros. Autour des annonces Fed, CPI, NFP, le put/call ratio bouge de manière prévisible. Un ratio qui ne bouge pas là où il devrait bouger indique une couverture insuffisante par les institutionnels. Un ratio qui bouge trop indique une panique. Ces asymétries sont observables mais nécessitent un contexte macro pour être interprétées.

Pourquoi le put/call ratio français ne dit rien

Point important. En France, quand un commentateur cite “le put/call ratio”, il fait quasiment toujours référence au CPC total (ou parfois au CPCE), publié en fin de journée US par le CBOE. Le retail français consomme cette donnée avec un retard, sans contexte du mix underlying, et sans ajustement pour les 0DTE.

Utilisé ainsi, ce ratio n’a pas de valeur prédictive statistiquement mesurable. Plusieurs études académiques (dont celles publiées par le Journal of Behavioral Finance dans les années 2010) ont montré que la corrélation entre put/call ratio et rendements futurs du S&P 500 est très faible sur des horizons de 1 à 3 mois, avec parfois un signe inverse à celui attendu.

Ça ne veut pas dire que les données options ne contiennent pas d’information. Elles en contiennent beaucoup. Mais l’information ne se trouve pas dans un ratio simple volume put / volume call. Elle se trouve dans la structure des flux : le dealer positioning (GEX), la distribution des strikes achetés/vendus par tranche de DTE, les asymétries entre acheteurs et vendeurs de puts par bucket institutionnel vs retail. Ces analyses sortent du cadre d’un article destiné au grand public.

Ce qu’il faut retenir

Le put/call ratio est un chiffre agrégé qui mélange plusieurs signaux contradictoires. Utilisé sans ajustement, il génère plus de faux signaux que de vrais. Utilisé avec nuance, il apporte une information marginale sur les asymétries de flux.

Le pire usage possible est celui qu’on voit chaque semaine sur les réseaux : citer un ratio, faire une prédiction binaire, et disparaître avant que la prédiction ne s’avère fausse. Ce n’est pas de l’analyse. C’est un rituel d’affichage.

Un desk qui suit vraiment les flux options ne regarde pas ce ratio. Il regarde les données brutes de la chaîne d’options, filtrées par bucket d’utilisateurs et par échéance. C’est plus long, plus technique, mais ça dit quelque chose. Le ratio agrégé, non.